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a股如何加杠杆市场在极致低估值情况下会出现价值回归

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　　21世纪经济报道记者曹媛深圳报道

　　今年，会是VC/PE的退出大年吗？

　　“一定是的！”近期，21世纪经济报道记者采访多位风投创投（VC/PE）人士，几乎都给出了肯定回复。

　　今年，香港资本市场迎来久违的火热景象：明星企业扎堆上市，港交所IPO数量与募资金额节节攀升，这股热潮正为积压已久的VC/PE机构打开“退出窗口”。

　　2025年上半年，尽管中国股权投资市场整体退出案例有所减少（935笔，同比下降43.3%），但清科数据显示，其中被投企业IPO案例数为583笔，占比62.4%。中企被投企业港股及美股IPO案例数达到292笔，同比上升32.7%。

　　其中，港股IPO主导退出市场，上半年港交所主板上市40家，募资金额居全球首位。上半年境内外上市中企融资额前四均为港股项目，其中宁德时代赴港二次上市以超300亿元融资额领跑，恒瑞医药、海天味业、三花智控等紧随其后。

　　去年，还有投资人公开说“我们投资的公司如果要去港股上市，我把他腿打断”，港股IPO还被部分媒体称为“PE坟场”。但今年风向一转，曾有5家企业同日上市，还有超200家企业排队港股IPO，业内笑称“港交所的锣快不够敲了！”

　　“港交所的锣快不够敲了”

　　今年上半年港股最火热时，一天有五家公司排队敲锣。7月9日这天，蓝思科技（06613.HK）、峰岹科技（01304.HK）、讯众通信（02597.HK）、极智嘉-W（02590.HK）、大众口腔（02651.HK）5家公司同日登陆港交所。

　　港股IPO的强劲复苏，首先源于市场自身的估值修复逻辑。“香港市场的表现自贸易摩擦以来持续受到压制，市场在极致低估值情况下会出现价值回归。”致远环球资产管理咨询有限公司董事总经理田野告诉记者。

　　资金面的宽松进一步点燃市场热情。“当前香港市场融资成本显著低于美国，甚至低于内地，这一优势吸引了大量企业。”低利率环境，自然会吸引企业进入香港资本市场谋求长期发展。2025年上半年，南向资金累计净流入港股市场超7000亿港元，远超往年同期。

　　港股IPO火热也受益于政策红利。2024年4月，中国证监会发布了5项资本市场对港合作措施，明确支持内地行业龙头企业赴港交所上市。此外，继新增18A和18C章节，为“先A后H”赴港上市企业开辟快速通道后，今年5月香港证监会与港交所发布联合公告，宣布正式推出“科企专线”，助推特专科技公司及生物科技公司申请上市，并允许这些公司选择以保密形式提交上市申请。

　　高盛亚洲（除日本外）股票资本市场联席主管王亚军接受媒体采访时，将港股IPO市场的强劲复苏归因于几点：一是中国持续推出经济利好政策，以及中国科技的发展让全球投资者对中国资产的关注度升温。

　　二是监管对内地企业赴港IPO备案的审批速度大幅提升，尤其是A to H上市企业的备案速度；三是赴港上市的内地企业普遍质量较高；四是香港市场凭借较高的融资便利性和效率，为中国出海企业提供融资平台。

　　多重因素共振下，今年上半年港股IPO活跃度显著提升，IPO数量和筹资额分别同比上涨33%和711%，大型IPO推动港交所募资规模登顶全球。

　　明星企业的示范效应，进一步吸引了更多企业奔赴港股IPO。以蜜雪冰城为例，其在港股上市时融资认购倍数高达5258.21倍，认购金额突破1.82万亿港元，成为“港股冻资王”；宁德时代港股IPO认购火爆，融资认购倍数超120倍，认购金额突破2800亿港元。

　　德勤预计，2025年有望迎来约80只新股，融资金额达1300亿到1500亿港元。

　　VC/PE迎退出“大年”

　　对VC/PE机构而言，港股IPO的强劲复苏堪称“及时雨”。

　　一级市场苦退出久矣。去年8月礼丰律师事务所发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，我国大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。

　　“退出渠道是私募股权投资行业实现收益的关键环节，然而近年来受IPO审核趋势趋严、并购市场降温以及S基金市场尚不成熟等因素的影响，退出渠道明显收窄。”CVC机构一线从业者夏礼灿坦言，过去几年，不少机构因退出不畅陷入“投不出、退不了”的困境。

　　而港股IPO复苏，正为VC/PE机构提供了合规且高效的退出路径之一。数据印证了这一趋势：2025年上半年，73家上市中企获得VC/PE支持，同比上升35.2%，VC/PE渗透率达67%，为近年新高，主要原因是境内外市场整体渗透率均有所提升。

　　账面退出回报也显著增加。投中数据显示，港交所主板为VC/PE机构贡献了582.03亿元的账面退出回报，居各交易板块首位。从整体看，上半年VC/PE机构IPO账面退出总回报达1057.61亿元，平均回报倍数3.83倍，同比显著回升。

　　今年头部VC/PE机构也陆续收获成果。中金资本上半年收获7家被投企业IPO；红杉中国参投6家，位列第二；华金资本、君联资本参投5家，并列第三。

　　以Insta360影石创新为例，影石创新是今年登陆港交所的“明星企业”，IDG资本与启明创投参与投资，二者分别是影石创新上市前第一、第二大外部股东，陪跑企业十年，投中数据显示，上市首日收盘账面回报率分别为853倍、183倍。

　　除IPO退出外，VC/PE机构也需谋求多元退出渠道。夏礼灿等一线从业者在《私募股权基金价值、挑战与职业发展》调研中发现：投资人无一例外地提及并购会是未来投资退出的重要手段。因为A股上市企业已达5000多家，未来对上市企业的质量、合规、信息披露等要求会更高；并购交易能让被并购项目实现退出，也让并购方实现行业整合或业务拓展，是私募股权基金从单纯的VC走向纵深的PE 的重要一环。

　　港股火热背后的三成破发率

　　有一些企业可能本来对上市持观望态度，但投资人会建议企业抓住窗口期尽快上市。”一位投资人告诉记者。

　　他认为这是市场修复期的正常表现，“资本追求回报，企业方与资方是协同的，可以共同推进企业在资本市场发展。”此过程能促进企业规范治理、学会与资本市场沟通，且企业借助上市公司平台提升商业地位，最终形成“资方退出+企业发展”的双赢格局。

　　此外，“允许在港上市的粤港澳大湾区企业有序在深交所上市”的政策预期，也为港股上市企业提供了更多价值释放空间。“目前港股估值较A股存在长期折价现象，如果未来A+H双向上市渠道更畅通，企业退出选择将更灵活。”业内人士期待，跨市场协同能进一步完善资本退出生态。

　　但需要注意的是，今年或是一个“退出大年”，但并非所有项目都能收获理想回报。今年上半年A股51只新股全部首日上涨，实现“0破发”，尽管港股新股上市首日破发率同比有所降低，但仍徘徊在30%上下。如破发幅度较大的海螺材料科技（02560.HK），上市首日大跌47.67%，METALIGHT（02605.HK）上市首日跌幅为30.26%。

　　一方面，企业在香港市场的估值水平会影响收益；另一方面，田野认为需要逐个案例分析，“企业价值能否被投资者发现并认可很重要，如果只有人卖，没有人买，那企业的股价大概率是跌的，反之亦然，这背后其实是一个简单的供需关系。”

　　很显然，目前“新消费+硬科技”行业是港股的两条成长主线。数据显示，上半年，生物科技与健康、零售和消费两大行业的IPO数量并列第一。大型”A+H“企业上市，也助推工业（含先进制造业）的IPO筹资额位列行业之首。

　　不同行业账面回报分化显著。消费行业以17.81倍的账面回报倍数领跑，电子信息行业退出账面回报金额最高（273.97亿元），而先进制造虽有16家企业获得投资，但账面回报倍数仅1.50倍。

　　“企业若具备清晰的发展路径和明确的成长性预期，通常能获得更高的品牌溢价和市场认可，而缺乏核心竞争力的企业，即便上市也可能面临困境。”田野提到。